La dispersión del capital

El sábado 1º de Mayo tuvo lugar en Omaha, Nebraska, Estados Unidos, la Asamblea de Accionistas de Berkshare Hathaway (BH), empresa insignia del millonario Warren Buffet.

¿Qué es lo llamativo del caso? Las autoridades empresariales tuvieron que disponer de un estadio deportivo para albergar a la totalidad de los accionistas convocados. Es decir, todos aquellos individuos que estaban habilitados a asistir y votar sobre el futuro de la empresa, en tanto en su carácter de accionistas son tan dueños de BH como el mismo Warren Buffet. En otra proporción, ciertamente, pero con los mismos tipos de derechos y obligaciones hacia BH que afectan a Warren Buffet.

¿Y qué consecuencias tiene esto para una nación? Cualquiera podría decir que es una cuestión que hace los intereses de la empresa y los accionistas. Sin embargo, no es así. La foto de la asamblea de accionistas de BH llevada a cabo en un estadio deportivo es estridente.... para los estándares argentinos; sin embargo, muchas otras Asambleas de Accionistas que tienen lugar en los Estados Unidos, tal vez no sean tan espectaculares como ésta (por tratarse de la empresa del magnate en cuestión, y por la necesidad edilicia que demandó la Asamblea), pero igualmente de impactantes por la convocatoria y asistencia.

Pero, yendo por partes, y volviendo a la pregunta ¿por qué es esto importante o no para un país? la respuesta es simple: por la difusión del capital.

A partir del descubrimiento de América las actividades marítimas de exploración y explotación de los nuevos territorios demandó una cantidad de capital sustantivamente más importante que la hasta entonces requerida. El desconocimiento de las rutas martítimas y los peligros de la actividad impusieron la consideración del "riesgo empresario". Así, capital y riesgo sirvieron de fundamento para la creación de una organización con vigencia hasta nuestros días: las sociedades comerciales.

Douglas North propone el análisis del proceso económico considerando a las "instituciones" como aquellas reglas de juego, formales e informales, costumbres, convenciones, acuerdos adoptados voluntariamente entre los individuos dentro de una determinada sociedad. Por otro lado, las diferencia de las "organizaciones" en tanto las segundas son los instrumentos ideados por los individuos quienes se agrupan bajo las formas ideadas, para lograr el objetivo común que los vinculen y se propongan.

Las sociedades comerciales son claros y regulares ejemplos de las "organizaciones" según la definición de North. Su origen responde a la creación espontánea en virtud de la necesidad de, por un lado, agrupar grandes cantidades de capital, y, por el otro, acotar el riesgo lo más posible. Las sociedades evolucionaron hasta lograr el estadio actual, en el cual las Sociedades Anónimas ("SA") se perfilan como el instrumento normativo más sofisticado (por el grado de desarrollo de la doctrina y la jurisprudencia sobre tema).

Así, las SA se organizan de manera tal de invitar a los inversionistas a formar parte de las mismas, aportando capital y limitando el riesgo de la empresa o proyecto al límite del capital aportado. Esos inversionistas reciben en contraprestación de sus aportes títulos representativos del capital aportado, denominado "acciones". De ahí que los inversores son, luego, accionistas. En consecuencia, a mayor cantidad de inversionistas, mayor dispersión del capital social de la empresa.

Las sociedades son, al final, cuerpos colectivos, entelequias que por ficción legal se constituyen como sujetos de derecho diferentes a los sujetos de derecho (individuos, u otras sociedades) que los componen. En tal sentido, el sistema de administración generalmente aceptado por las legislaciones occidentales capitalistas consiste en la toma de decisiones trascendentales para la vida económico-financiera de la empresa a través del sistema democrático de la mayoría de accionistas. Y he ahí la explicación de la fotografía que motiva este post.

Y luego de toda esta aproximación al tema, y retomando la pregunta inicial sobre cuál es la trascendencia que el asunto impone sobre una sociedad determinada, imaginemos que una persona interesada, pero completamente ignorante del tema, se preguntara cómo hizo Warren Buffet para convencer a semejante cantidad de personas de invertir en su empresa, BH. Y la respuesta se halla en el Mercado de Capitales, y en su función como lugar de encuentro de la máxima expresión corporizada de la oferta y la demanda. ¿De la oferta y la demanda de títulos valores en los cuáles invertir? Si, pero aún antes que eso, de la oferta y la demanda de ahorros.

Mientras las empresas son las que demandan capital (deficitarias), el público que dispone de ahorros o excedente de liquidez (superavitario) ansía encontrar propuestas comerciales en las cuales invertir ese excedente, o liquidez disponible.

Así, un mercado de capitales fuerte, vigoroso, activo demuestra varias cosas muy importantes para una nación, y también muy diferentes del hálito de negatividad que la "especulación" general (e injustamente) recibe. Por un lado, un Mercado de Capitales fuerte significa que existe una importante cantidad de empresas buscando financiamiento primario en este ámbito. A diferencia de la búsqueda de financiación bancaria, por ejemplo, la oferta de acciones representativas del capital legal de una empresa implica la invitación a correr los riesgos comerciales que los titulares del emprendimiento decidieron correr. Esto significa que existe una cultura emprendedora importante, en virtud de la cual la creatividad y la innovación se canalizan en proyectos productivos con -eventualmente- efectos positivos para la generalidad del mercado.

Además, y a diferencia de lo que sucedería con la financiación bancaria, la existencia de muchos empresarios procurando financiamiento en el mercado de capitales "democratiza" la posibilidad de obtener ganancias, si el proyecto en cuestión resultara lucrativo. Continuando con el ejemplo de BH, su página web informa que en el año fiscal 2009 esa empresa arrojó un resultado neto positivo de U$S 8.055 Millones*. Asumiendo que todos los bancos de los Estados Unidos y de Europa (considerados por su capacidad de préstamo) hubieran invertido los fondos requeridos por Warren Buffett, en lugar de la foto incluida, hubiéramos leído una noticia en la sección financiera de los diarios de negocios del mundo, informando que "los Bancos X, Y y Z tuvieron ganancias en el orden de los U$ xxxxx millones en conjunto, debido a sus inversiones realizadas en BH, de Warren Buffet,, empresa que, a su vez, arrojó una ganancia de U$ 8055 Millones para el año 2009".

Pero, ¿es Warren Buffet un angel de la guarda de todos esos miles de accionistas a los que prefirió como socios en BH, en lugar de los bancos que hubieran podido serlo? Definitiva y rotundamente NO. Warren Buffet persiguió su propio interés al procurar financiación en el Mercado de Capitales estadounidense, en tanto esa financiación le resultaría ciertamente mucho más económica (en el sentido de no costosa) que la disponible mediante el empréstito ofrecido por los bancos. Del mismo modo, los inversores que adquirieron las acciones de BH también perseguían su propio interés al momento de optar por arriesgar sus ahorros en esas acciones, en lugar de invertir en, por ejemplo, plazos fijos, o acciones de una pequeña e ignota empresa tecnológica de cualquier lugar de los Estados Unidos.

Pero para que toda esta mágica confluencia de ofertas y demandas tenga lugar es necesario que exista seguridad jurídica. Seguridad jurídica que se traduce en instituciones (en el sentido utilizado por Douglas North) sólidas, reglas de juego estables, imperio de la ley y -en definitiva- un Estado de Derecho en el cual tanto las empresas puedan optar entre obtener financiacimiento a través del Mercado de Capitales o mediante el sector bancario, como los inversores dispongan de tantas alternativas de inversión como sea posible, y adhieran a la que mejor represente sus intereses. Así, las reglas de juego estables servirían de marco dentro del cual todos los actores resultarían beneficiados, ya que las empresas accederían a financiamiento de la manera más eficiente posible; los inversionistas verían sus expectativas de inversión mejor representadas, y -en general- todo el mercado (consumidores en uno u otra punto de la cadena de producción) accederían a la mayor cantidad de bienes, y del modo más eficiente.

Debido a que en el Mercado de Capitales se apunta a la percepción de lo que doctrinariamente se dió en llamar "el ahorro público", es uno de los sectores (junto con el bancario) más estricta y sofocantemente regulado en la Argentina. El "bien jurídicamente tutelado" por las normas vigentes es siempre el ahorrista, el inversor (principalmente los minoritarios, los individuos), por lo que las exigencias regulatorias para los emisores de los títulos valores emitidos y negociados difícilmente puedan ser aún mayores a las existentes.

Mientras que la New York Stock Exchange** alberga 111 empresas del área Asia Pacífico, 72 de Canadá, 58 del área Bermuda/Caribe/Puerto Rico, 944 de Europa, 83 de Latinoamerica, 20 del área de Medio Oriente/Africa y 3915 de los Estados Unidos; la Bolsa de Comercio de Buenos Aires*** alberga 84 empresas cotizando sus acciones.

Anticipamos nuestra defensa a las críticas que esta comparación podría suscitar, y aclaramos que somos concientes de las sustantivas diferencias entre ambos mercados, tanto en materia de tamaño como de historia. Sin embargo, pretendemos utilizar este contraste para demostrar que no son las férreas regulaciones impuestas por el sistema legal argentino, y la laxitud o falta de tales regulaciones en el sistema estadounidense la causa fuente de tan impresionantes diferencias.

La Securities Act de 1933 y la Securities and Exchange Act de 1934 fueron los primeros ordenamientos conocidos en materia de oferta pública, imponiendo una regulación y control cada vez más estricto en la emisión y colocación de títulos valores en las bolsas norteamericanas. La Ley 17.811 (del año 1968) de Oferta Pública fue un espejo de esas disposiciones. Es decir, no son las regulaciones imperativas y exigentes las que determinan el éxito o el fracaso de un determinado mercado bursátil, en tanto todos ellos (al menos en Occidente) cuentan con un nivel de exigencia normativa bastante similar.

El Mercado de Capitales es el ámbito más transparente y eficiente en el cual las empresas pudieran buscar financiación. La historia reciente argentina ha llevado a que este Mercado experimente algunos períodos de crecimiento (como lo fue durante la década de los '90, con la privatización de empresas públicas y su correlativa cotización en Bolsa de parte de su capital); más la constante inestabilidad política y económica, la recurrente violación a los derechos de propiedad de los ahorristas por parte de los gobiernos, en sus distintas versiones, y el temor natural de perder, a manos -precisamente- de esos gobiernos, aquel ahorro disponible llevó a que el sistema bursátil argentino nunca alcanzara los objetivos de máxima a los que por su potencial podría aspirar.

En ese marco, ni los más heróicos intentos realizados por la Sección PyMEs de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en los últimos años, ni las más estrictas regulaciones protegiendo al inversor han servido para convencer a los ahorristas a invertir en los proyectos productivos que busquen financiación en el Mercado de Capitales. Por el otro lado, la certeza de no contar con el interés de los inversores en los instrumentos bursátiles desalienta por completo cualquier intento de los emprendedores de fondearse en el Mercado de Capitales.

Esta ecuación genera una situación de "loose-loose", en la que todos pierden, ya que ninguna regulación férrea, ninguna proclama regulatoria a favor del "inversor" pueden suplir la falta del elemento cohesionante y elemental para la existencia de empresas cotizando e inversores invirtiendo: el crédere, el crédito, la confianza indispensables para el desarrollo y evolución de cualquier mercado.

Los intercambios voluntarios entre individuos, según la escala de valoración propia de cada uno de ellos, son los únicos elementos que pueden garantizar el resultado exitoso del crecimiento y el desarrollo. Si esos intercambios no pueden ser realizados en un marco de libertad, y a los menores costos de transacción posibles, ningún juego normativo impuesto ni por el más voluntarioso y "benevolente" regulador puede incentivar la cultura bursátil.

La transparencia y eficacia en la transmisión de información que permite la cotización bursátil, mediante el sistema de precios libremente pactados en su seno son muy difíciles de lograr por fuera del mismo. De ahí la importancia de instaurar la seguridad jurídica como sistema institucional, y marco de acción de empresas e inversores, de modo tal de fomentar la creatividad e innovación, canalizarla a través del emprendedorismo y facilitar la creación de empresas (organizaciones) en las cuales resulte rentable invertir, por la eficiencia que demuestren en la creación de ganancias.

* http://www.berkshirehathaway.com/2009ar/2009ar.pdf

** http://www.nyse.com/about/listed/lc_all_overview.html

*** En todo el 2009 la BCBA reportó una capitalización bursátil total de $ 2.184, 25 Millones (o un equivalente de aproximadamente U$S 568 Millones), y un volúmen diario de acciones operado promedio de $46 Millones (o un equivalente aproximado de U$S 12 Millones) http://www.iamc.scba.com.ar/informes/Anuario/an2009.pdf